原油：回调即是做多机会

在OPEC+供应问题加剧、剩余产能不足、美国页岩油难以快速回归、原油绝对库存偏低、炼油需求稳定的情况下，笔者认为，可以顺理成章地得出看多原油价格的结论，并且在当前背景下，市场对于多头信息的敏感度远高于对空头信息。

短短两年时间内，国际原油已经从过剩转为紧缺。近期，由于重返伊核谈判的乐观氛围，原油期货自高位回落，其跨月合约价差创下2005年以来的新高，并随着价格反弹不断刷新纪录。同时，布伦特原油最近两个合约的价差也已升至罕见的2.6美元/桶，凸显短期原油现货争夺加剧。而天然气价格持续维持高位不见回落，也使得轻质低硫原油的相对价值前所未有地拔高。

供应矛盾加剧

作为原油基本面的核心矛盾，在过去两个月，OPEC+供应不及其配额产量的问题不但没有放缓，反而进一步加剧。相关数据显示，自去年7月以来，OPEC+实际原油供应量与其配额的差距始终在50万桶/日以上，并且不断增加。IEA发布的报告显示，去年12月该差距为80万桶/日，今年1月该差距进一步增加至90万桶/日，预计今年2月该差距将增加至100万桶/日，相当于2.5个月OPEC+宣称将增产的量。OPEC发布的报告显示，该组织1月原油总产量环比仅增加6.4万桶/日，而根据OPEC+配额分摊到OPEC身上需要增产25万桶/日，OPEC原油生产增量远不及配额增长也印证了其他机构的一系列数据。

从最早的一些低产量国家出现供应问题，到现在一些高产量国家也出现问题，OPEC+供应矛盾日益加剧。抛开乌克兰问题不说，超产大户俄罗斯的原油产量增速已经在过去3个月明显放缓，并在本轮由2020年5月开始的减产协议中首次出现产量不及配额量的情况。此外，伊拉克由于自身非自愿减产，1月产量甚至出现环比倒退，另外两个产量大国沙特和阿联酋的原油生产也时刻受到也门胡塞武装的威胁。

剩余产能不足

按照OPEC+减产协议框架，每月提升40万桶/日的配额直到完全生产还有半年多时间。也就是说，OPEC+的产能应该还有至少240万桶/日的剩余，这还不包括从今年5月开始沙特、俄罗斯、伊拉克和科威特等国实行新的产量基线带来的额外提振。

按理说，OPEC+的生产应该有着充分的可提升空间，为何早早地陷入了供应不足问题？笔者认为有两方面的原因——一方面，现在的这份“增产”协议最初的宗旨是一份促进减产的协议，在协议的最初，市场关注重心聚焦于OPEC+减产执行率，以确保OPEC+能够按照宣称的一样减产。因此，协议中有一条规定：任何国家生产不及配额的部分，其他国家无权代为生产，该规定旨在确保OPEC+最终产量低于配额量。不过，在供需角色快速互换的两年后，该规定也确保了OPEC+产量的供应不足问题难以解决，从目前剩余产能最多的沙特表态来看，他们似乎不太愿意打破这个规定。另一方面，本轮减产协议最初确定的产量基线，除了沙特和俄罗斯是1100万桶/日的固定量以外，其他国家是参考其2018年10月产量划定的。笔者猜测，为了尽可能地争取自己的市场份额，其他国家在产量上进行了某种程度的向上虚报。

页岩油回归慢

美国是除了OPEC+以外的最大产油国，也是目前全球第一产油国。在之前页岩油高速发展期间，美国页岩油生产商并没有给股东过多的分红，而是把利润用于进一步的勘探和油气投资，但是在2020年OPEC+价格战和新冠疫情的影响下，投资结果却不尽如人意。因此，现在原油价格再度回到高位后，美国的页岩油生产商反而十分谨慎，他们把绝大部分利润用于填补赤字以及增加股息回馈股东，而不是过去几年的扩张优先。美国页岩油生产商害怕过多的增产会带来不必要的麻烦，有多个主要生产商前不久刚刚宣布今年增产幅度不超过5％，所以高油价对美国产量上升的吸引力可能也没有那么大。EIA预估，今年美国原油产量仅增加75万—100万桶/日，这对美国当前1150万桶/日的产量而言，增幅并不大。从美国钻机数也可以看到，新钻数远低于完井数，美国现在更多是利用之前已经建设的钻机生产原油。笔者由此认为，短期内美国页岩油回归缓慢，难以补足OPEC+的供应缺陷。

库存仍在下滑

从统计数据来看，一些国家、地区和组织的原油库存都出现了明显下滑。数据显示，经合组织原油总库存已经创下2015年以来新低，ARA地区和欧洲16国原油总库存也出现下滑，日本原油总库存从2007年以来就是下行趋势，美国依然在努力抛储，其战略储备原油库存已经降至2002年以来低位，但是这并不能阻碍美国商业原油总库存降至多年以来的低位，用实际行动证明了抛储并不能压制原油价格。除此之外，三大能源机构都在最近的月度报告中上调了去年第四季度的供应缺口，这意味着原油库存可能比之前市场上认为的更低。

需求稳定增长

目前，原油321裂解已经稳居20美元/桶上方，并多次触及25美元/桶。笔者把原油精炼产品价格与原油比对后发现，原油主要下游产品比如汽柴油的涨势甚至比原油还要强。换而言之，当前原油看似高昂的价格并没有挤兑下游利润，从而影响下游需求。

从终端需求来看，美国4周平滑后的原油产品表观需求已经连续2周超过2019年的前高，意味着下游需求正式摆脱疫情影响重回正轨。从炼厂需求来看，在当前的高位裂解刺激下，多开工意味着多赚钱，今年上半年原油炼厂计划检修量远低于往年。除非发生意外故障，否则绝大部分炼厂满负荷运转，原油需求稳定增长。

综合以上分析，在OPEC+供应问题加剧、剩余产能不足、美国原油难以快速回归、原油绝对库存偏低、炼油需求稳定的基本面情况下，笔者认为，可以顺理成章地得出看多原油价格的结论，并且在当前背景下，市场对于多头信息的敏感性远高于空头信息。相对而言，寻找一个合适的买点反而较为困难，因为原油价格在绝大部分时候看起来都悬在高位，不像是一个好的进场时机，所以一个较大的回撤，反而是原油市场多头更期望看到的，而这些潜在的回撤，也是多头伺机上车的最好机会。

就今年上半年而言，在原油价格大概率继续冲高的时期，短期风险可能会落在伊朗原油正式回归以及俄罗斯和乌克兰的冲突上。高盛曾预计，伊朗原油若快速完全回归市场，会对原油价格造成7美元/桶的冲击，但是和高盛一样，笔者也认为这不会改变总体趋势，因为随着时间推移，伊朗原油生产的增量难以弥补OPEC+日益增加的产量缺口。