工银：货币政策难以收紧 年内大概率降准或难降息

不谋全局者，不足谋一域。孤立地审视单项宏观失之偏颇，从政策搭配的全局视角分析政策选择，更易取得务实收获。今年7月以来，中国经济短期表现疲弱，货币政策何去何从引人关注。官方明确了“积极财政+稳健货币”的政策基调，市场则格外关切这个“稳健”的松紧内涵。我们的研究发现，中国财政政策和货币政策并不完全独立，两者间存在“隐性纽带”。财政决定货币，当财政政策保持积极时，货币政策也将在绝对水平上维持宽松。

我们判断，面对经济增速的短期下滑，中国将延续积极的财政政策，因而货币政策也会名“稳健”而实“偏松”。中国货币政策将趋于有序、渐进的结构性宽松。虽 然央行不会重启“大水漫灌”，但“精确浇灌”可期。年内将大概率降准，但降息概率较低。未来两年内，中国基准利率的运行方向还是大概率向下。

理论逻辑：“隐性纽带”约束

中国财政货币政策搭配

对于一国的宏观经济，财政政策和货币政策是最主要的调控工具，两者的合理搭配是维持经济稳定运行的基本保障。而灵活、合理的政策搭配需要以货币政策的独立 性为基础。我们认为，在中国特殊的经济结构下，信贷供给并不独立于财政支出，财政政策和货币政策存在“隐性纽带”。因此，“宽财政、紧货币”的政策搭配并 不适用于中国的政策实践。

与投资时钟类似，财政、货币政策的合理搭配同样存在周期轮动（见附图）。IS-LM模型和相机抉择理论指出，在经济周期的不 同阶段，财政、货币政策也需进行不同的搭配。一般而言，财政政策主要负责维持商品市场均衡，侧重干预经济增速。货币政策主要负责维持货币市场均衡，侧重调 节通胀水平。若以经济增速和通胀率为维度，经济周期可划分为“衰退”、“复苏”、“过热”和“滞胀”四个阶段。与之对应，合理的政策搭配分别为“宽财政、 宽货币”、“紧财政、宽货币”、“紧财政、紧货币”和“宽财政、紧货币”。例如，在滞胀阶段，宜采用扩张性财政政策刺激总需求，稳定经济增长，并适度收紧 货币政策，提高利率，以抑制通胀。上述轮动机制提供了财政、货币政策搭配的一般性规则，并在全球主要国家的政策实践中得到广泛应用。

但是，这一规则假设财政、货币政策的决策相互独立，并未考虑两者的内生联系。我们认为，中国财政政策和货币政策实际并不独立，在三个层面存在着“隐性纽 带”：第一，基础设施投资是中国公共财政支出的主要发力途径，而基础设施投资的扩张则需要中长期信贷供给的配合。因此，稳增长的财政政策将迫使货币政策相 应放松；第二，当地方财政进行扩张时，央行收紧银根的措施效果有限。若央行采取价格调控，地方政府和国企由于具备预算软约束，对利率信号并不敏感。若央行 采取数量管控，商业银行将转向高抵押、高信用的借贷对象。那么，有限的信贷资源反而会从私人部门“挤出”，加速流入国企和地方政府融资平台；第三，由于这 一“挤出效应”，收紧银根将会导致高效率的私人部门投资锐减，经济结构趋于失衡，从而损害经济的长期增长。受此掣肘，央行难以彻底贯彻“紧货币”政策。因 此，凭借以上的“隐性纽带”，中国的财政政策对货币政策产生了单向干预，货币当局无法完全独立地调节流动性松紧。当财政政策趋于积极时，货币政策也将被动 转向宽松。

实证研究：“宽财政、紧货币”

实为“宽财政、松货币”

为了验证上述理论逻辑，我们对中国近年的财政货币政策搭配进行实证研究。从以下两个方面，实证结果（见附表）证明，中国财政政策和货币政策间存在“隐性纽带”，并使“宽财政、紧货币”转变为“宽财政、松货币”：

第一，“宽财政、紧货币”时期，财政政策和货币政策的方向并未出现实际背离。学术研究表明，2003~2016年中国财政货币政策先后经历4个时期，出现了3种 搭配。基于此，我们以公共财政支出衡量财政政策，以新增人民币贷款衡量货币政策，计算了两者在各时期的相关系数。实证表明，在两段“宽财政、紧货币”时 期，财政政策和货币政策依然正相关，与“宽财政、松货币”时期一致。这表明，“宽财政、紧货币”时期，由于“隐性纽带”的绑定作用，财政政策和货币政策并 非背道而驰，而是同向并进。在积极财政政策的驱动下，货币政策的绝对水平依然趋于宽松，名“紧”而实“松”。

第二，“宽财政、紧货币”时期，财政政策和货币政策的相关程度不降反升。在两段“宽财政、紧货币”时期，财政政策和货币政策的相关系数为0.33和0.56，高于“宽财政、松货币”时期的水平0.06。 这一现象验证了“隐性纽带”的理论逻辑。“宽财政、宽货币”时期，受多种因素驱动，央行主动放松银根，信贷供给与财政扩张的联系并不密切。相反，“宽财 政、紧货币”时期，由于存在“隐性纽带”，财政扩张是信贷供给的主要驱动因素和流向目标，因此新增贷款与公共财政支出亦步亦趋，相关性增强。

财政决定货币