资产泡沫绝不只在房地产 不少资金内部循环自娱自乐

每年年中的中共中央政治局会议，对于研判下半年宏观经济政策具有重大意义。今年7月26日的会议提出，要全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大重点任务。在“降成本”方面，“抑制资产泡沫”的提法引起了广泛关注。

业内人士分析认为，“抑制”与“防范”不同，表明已经出现的资产泡沫问题引起了中央高层的关注。

中国的资产泡沫到底在哪儿？中国国际经济交流中心经济研究部部长徐洪才对第一财经记者表示，资产泡沫主要是指房地产泡沫，其中包括房价的泡沫和地价的泡沫。

万博新经济研究院院长助理刘哲对第一财经记者表示，此次提出的“抑制资产泡沫”，可能与两年前的“钱荒”和一年前的“股灾”有关系，中央吸取了前车之鉴，以防止已经出现的泡沫最终被“吹爆”。

“抑制资产泡沫”的提出还令人联想到不久前央行调查统计司司长盛松成提到的“流动性陷阱”。这被业内解读为资金在虚拟经济里空转，对于实体经济有很大负面 作用，是虚拟经济对实体经济的一种“掠夺”。多名接受第一财经记者采访的业内人士都表示，实体经济能稳住，经济增长就能稳住。另一个方面，金融市场价格泡 沫的减少也有利于金融体系的稳定。

局部楼市过热

中共中央政治局会议虽然没有明确指出哪类资产存在泡沫，但业内人士普遍认为房地产泡沫是显而易见的。

“如果只是单纯看市场的各个资产，似乎指的就是房地产。”招商银行[1.16% 资金 研报]总行资产管理部高级分析师刘东亮对第一财经记者表示。

徐洪才表示，当前房地产市场环境的复杂前所未有，可以用“冰火两重天”来形容。一线及二线热点城市地王频现，房价不断上涨，多数三四线城市却深陷高库存泥潭。他认为，房价的上涨会透支未来的消费能力，年轻人买了房子之后购买力会大幅下降，这对实体经济形成了冲击。

光大证券首席经济学家徐高也对第一财经记者表示，房地产资产确实存在泡沫，“去年股灾前的股市明显存在泡沫，现在的债市应该也有很明显的泡沫。”

央行最近公布的《2016年上半年金融机构贷款投向统计报告》显示，2016年6月末，人民币房地产贷款余额23.94万亿元，同比增长24%，增速比上季末高1.8个百分点;上半年增加2.93万亿元，同比多增1.04万亿元，增量占同期各项贷款增量的38.9%，比1~5月占比水平高0.3个百分点。这似乎佐证了房地产存在泡沫的观点。

但也有业内人士认为“数据很正常”。“因为今年着力推动房地产去库存，这个数据的产生实际上是推行去库存的必然结果，这也带动了资产和资本增长。”徐高说。因此，房地产泡沫重点指的应该是局部楼市价格的明显上涨。

徐洪才表示，上半年货币政策在传导渠道上存在不畅问题，导致货币没有流向实体经济。制造业、钢铁、煤炭等实体经济存在着产能过剩，企业对实体经济的投资减少。而这些钱部分流向了房地产，进一步催生了房地产泡沫。

对于下半年房地产政策应是差异化地调控，徐洪才认为，在房地产去库存的主基调下，针对市场分化情况，应注重分类施策、因城施策。一二线城市要适度收紧，防止房价过快上涨，积极进行从紧从严的政策管制很有必要;对三四线库存较大的城市，要根据当地情况，化解库存。房价高涨根源在于地价飙升，下半年对过热的土地市场会重点调控，如调整土地供应节奏，稳定市场预期。

刘哲表示，理论上只有金融原因导致的房价上涨才有明显的泡沫，比如此前美国的次贷危机。虽然目前局部地区的房价上涨偏离了内在估值，但与美国的房地产泡沫 依然有很大的不同。所以，在调控措施上，应配合采取一些渐进性、合理性的措施，比如增加土地供应、改革户籍。但措施必须要审慎，因为如果房地产价格断崖式 下跌，会对经济产生严重的负面影响。

资金在“自娱自乐”

“我认为现在的资产泡沫是全方位的，不再局限于某一个具体领域。”华夏银行发展研究部战略室负责人杨驰对第一财经记者表示，资产泡沫的根源是实体经济经营困难，利润率下滑，对于投资的吸引力下降，导致资金脱实向虚，短期化、炒作化的倾向越发明显。

杨驰认为，民间投资增速之所以疲软，投资渠道不畅只是表象，主因是投资标的吸引力在下降，有稳定收益、风险可控的投资对象匮乏。

杨驰表示，资产泡沫既反映在房地产领域，也反映在包括互联网金融产品、资管计划、信托计划在内的各类金融产品上，甚至以各类名义存在的非法理财之所以红火，也说明了资金寻求高收益回报的迫切需求。

资产泡沫的问题在于，各类金融投资产品只要是合法的，其募集的资金必然只有两种投向：在金融领域内部循环，自娱自乐；投资具体项目，以短融长投的期限错配来拉高投资收益率。“当然，这两种方式都蕴含了极大的金融风险。”杨驰说。

去年孙冶方经济科学奖得主、同济大学经济学与金融学教授钟宁桦曾在媒体上表示，2008年危机后出现了一个重要现象，即国企大量参与影子银行。这些企业自身没有很好的投资机会，却从金融体系中以较低的成本借了大量的钱，后转手借出以从中获得利差。

对此，中债资信宏观研究分析师黎轲认为，国企本身的投融资是规范的，国企资金大量参与金融投资的现象并不普遍。国企承担了很强的社会责任，在近期一行三会多次发文对影子银行进行约束和规范的背景下，国企大量参与受政策限制的影子银行的动机和可能性很小。

刘东亮认为，其实不存在虚拟经济“掠夺”实体经济的问题，现在之所以企业融资难融资贵，因为它们的资质差，想从正常渠道获得融资难度大，也不符合风险收益比。由于企业本身资质差，所以获得融资的成本高。

逃离“流动性陷阱”

上述情况恰巧证实了盛松成的观点：央行发行的货币成了企业的活期存款，形成了“企业的流动性陷阱”。

徐高向第一财经记者表示，中央高层提及的资产泡沫确与“流动性陷阱”有关，“道理很简单，资金流动性出来，如果能够变成实体经济的项目，变成实体经济增长，就不会形成资产价格泡沫了。”

但从数据来看，大量资金并没有朝着实体经济而去。去年10月份开始，M1(狭义货币)和M2(广义货币)的增速差距不断扩大。6月出炉的金融数据显示，这一“剪刀差”甚至达到了2010年2月份以来历史最高值。

一份来自国泰君安证券团队的分析报告的核心观点是，M1增速过高不是资金派生渠道包括信贷、银行购买债券等问题，主要是资金运用问题，与往常一样数量的资金来源，大多用在活期存款，而往年正常大多是企业存定期，以及去投资买基金、债券和股权形成的非银金融机构存款。

“央企和大型国企更容易从银行那里获得资金，银行为了规避风险也更愿意将资金贷给大型国有企业。但由于缺乏投资良机，国企也持币观望，或再以短期存款形式存回到了银行。”上海天强管理咨询有限公司总经理祝波善向第一财经记者表示。

“之所以资产价格泡沫到处都是，就是因为资金没有真正地、有效地转换成实体经济的投资项目，这是核心。所以(中央高层)要抑制资产泡沫。”徐高表示，“我觉得最简单的办法，就是把流动性引导到需要流动性的投资项目上去，就能够分流这些囤积在资产上的流动性，从而抑制资产价格的泡沫。”

徐高认为抑制资产泡沫应从两方面入手：一方面是有效扩大需求，通过积极的财政政策将资金导入实体经济，投资对经济增长有帮助的项目；另一方面是要抑制资金在金融市场的泡沫化倾向。

“这两方面是相辅相成的，把资金导向实体经济既能带动实体经济扩需，也能够有效抑制资产价格的泡沫，这是中共中央政治局的方向。我觉得除此之外，在金融市场可能会有意识地采取一些比较强有力的监管措施，来抑制金融泡沫的增长。”徐高说。