海通证券：经济反弹乏力 货币增物价升就业结构恶化

摘要：美国也有滞胀风险。美联储6月议息会议决定再次延后加息，年内加息或落空，但美股和全球股市反应平平。目前美国股市主要期待企业盈利的改善，但是加息预期的延后恰恰意味着经济不佳。

就业结构恶化，新增就业不佳：股市表现较好的大公司不太解决就业，网络经济和共享经济也意味着结构性失业的出现，就业不佳意味着收入增长低迷，消费能力受制。

货币超发、通胀反弹：面对经济下滑，美联储所能做的只是一再延后加息，延长宽松货币政策，但宽松货币难以解决结构性失业的问题，只会助推价格上涨。而在美联储6月议息会议声明中，下调了16、17年的经济增速预测，而上调了今明两年的通胀预测，其实也意味着美国也出现了经济下行、通胀上行的滞胀风险。

投资时钟不利股债。美林投资时钟：根据经济和物价这两个指标的变化来划分，其中经济分为好和坏，物价分为涨和跌，组合起来就是四种变化，分别是衰退、复苏、过热和滞胀。

衰退期：债券为王（08年下半年）：08年下半年经济通胀同步下行，步入衰退期，中国资产价格表现是债券>现金>股票>商品，可见增长和通胀均对债市不利，而债市投资的最佳环境是既没增长、也没通胀，也就是衰退期。

复苏期：股票为王（09年上半年）：09年上半年通胀下行但经济回升，步入复苏期，中国资产价格表现是股票>现金>商品>债券，可见对股市而言，最佳的投资环境是经济复苏期，也就是有增长，而且没有通胀。

16年处滞胀期：经济反弹乏力，货币增物价升。16年以来，股债双杀、实物资产上涨，这种现象只有在滞胀期才会出现。年初天量信贷刺激之下经济依然反弹乏力，货币对经济的刺激效果正在不停减弱，同时物价出现明显的回升趋势。不仅PPI降幅持续缩窄，CPI也连续5个月位于2%以上；猪价创5年新高，而油价和煤价等大幅上涨也意味着下半年非食品价格存在上行压力。价格的本质是货币现象，中国在16年初上调货币增速、下调经济增速，就意味着只有通胀可能明显上升。而美国70年代大滞胀，韩国、台湾地区90年代“类滞胀”经验也表明，在经济转型期，刺激政策对经济增长无效，但对物价上涨有效，容易引发滞胀。

黄金石油和农产品。回顾70年代滞胀期，石油、黄金、农产品领涨，这和当下不无相似：1）日欧黄金需求大增、15年7月以来中国央行黄金储备接近翻番、供给瓶颈依然存在、过去几年各国货币超发，令黄金兑纸币长期升值；2）全球原油需求上升，前期油价大跌导致投资减少，预示今明两年注定减产，也意味着油价充满弹性。3）农产品仍处价格洼地，虽然短期看高库存、临储政策改革预期将制约反弹力度，但若全年粮食出现减产，且货币持续超发，则长期看农产品价格仍存上行风险。

选择长痛还是短痛？目前中国经济的最大问题在于货币超发，负债率高企。降低债务杠杆率有四种方法：降低利率、债务减记、提高通胀，以及提高经济增长潜力。 日本长期实施低利率政策，但因债务刚兑、经济长期低迷，整体杠杆率不降反升。而俄罗斯则通过通胀和贬值降低债务率，导致房价永涨、汇率永跌，经济效率下 降。而无论是80年代初的美国、98年的韩国，还是98年的中国，从债务泥潭中走出来均是依靠改革提高经济增长效率。与供给侧改革相应，需要的是真正稳健的货币环境，不能持续放水，放水只会带来通胀。