李迅雷：通胀预期比人民币贬值预期更可怕

防风险成为今年头等大事

2016年前四个月过得太不容易了。新年伊始，人民币贬值预期大幅上升，这与央行在选定的“时间窗口”里推进汇改有关，从而导致国内外股市的大跌，虽然 “熔断”一度被认为是罪魁祸首；尽管眼下人民币汇率基本被控制住了，但民间理财产品和信用债的违约事件却此起彼伏，又给金融市场带来不祥之兆；同时，猪 肉、蔬菜价格和其他大宗商品价格狂涨，让通胀预期迅速攀升。

去年五月《人民日报》权威人士的五问五答中曾有过这样一段话：“从一定意义上说，防风险就是稳增长。实现今年经济发展预期目标，须把握好稳增长和控风险的平衡，牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线。”

我们不妨罗列一下今年金融市场的各大风险种类：汇率、信用债、民间理财产品、银行不良资产、股市中的高估值板块等。汇率通过管制手段基本可控；信用债目前大约有17只违约且没有完成兑付，其中绝大部分的债务人属于国企，这说明上层对打破刚兑还是痛下决心的，当然前提是风险可控；泛亚、E租 宝、中晋公司等民间理财机构的违约事件估计不是个案，后续违约事件还会发酵，但考虑到民间理财机构的总规模有限，最大个案也只是百亿级的，故不至于导致系 统性金融风险；银行信贷不良率虽存在一定低估，但即便实际情况很高，也不至于马上导致银行破产；股市同样存在估值偏高问题，但这是长期存在的问题了。

从大金融下的多个市场看，均存在风险潜伏现象，且这些风险在今后较长时间内都挥之不去。假如这些看似可控的风险同时发酵，则爆发金融危机的概率就会大增。因此，金融管理当局在制定政策和对这些风险的处置上必然会小心翼翼，不敢大刀阔斧。

CPI又是一个新的风险变量

2016年1月份的CPI只有1.8%，到2月份一下子跳升至2.3%。如果说只是猪肉、蔬菜价格的上涨，这一季节性因素今后还是会消退的。但大宗商品价格的底部弹升，则会让核心CPI抬高，从而使得CPI的上涨更具有刚性。

2016年政府工作报告把M2增速目标提高至13%，意味着M2-名义GDP（增速）的剪刀差超过6%，应该处于一个历史高位。M2的高增长给市场提供了充裕的流动性，这就是过去一年多来出现资产荒的逻辑。最近螺纹钢期货又出现大涨，吸引了大量资金进驻期货市场，反映了社会热钱的躁动，投机者利用民众对于通胀的预期或恐惧，发起一轮轮商品期货的炒作。

从螺纹钢的现货价格走势看，最高的时候是在2008年，每吨价格超过5500元，2011年的某些月份也超过5000元，如今，即便已经从底部上涨了80%左右，还不到3000元，说明其价格水平仍是较低的。

因此，无论是贵金属的价格，还是大宗商品的价格，按照目前的价格水平，它们上涨的逻辑都是成立的。中国的PPI已经50个月处在负值区间了，故向上的动能也是积蓄已久，而PPI对CPI的传导也迟早会发生。

今年温和通胀的概率大

大家似乎存在这样一个逻辑：如果人民币对外不贬值，那么就会对内贬值，即出现通胀。而且，货币学派的理论也认为当M2增速明显超过名义GDP增速时，会发生通胀。中国当前似乎同时面临这两大现象。人民币汇率通过管制才得以稳定，而2015年M2增速减去名义GDP增速已经超过6%，今年估计也会维持在6%以上的高位。

观察九十年代至今的四次通胀发生过程中，M2-名义GDP（增速）与CPI之间的关系，会发现每当M2-名义GDP（增速）为负时，CPI就达到了峰值。如1994年，CPI达到24.1%，M2增速为34.5%，名义GDP增速为36.4%；2011年CPI为5.4%，M2增速为13.6%，名义GDP增速为18.4%。

进一步分析，发现CPI与名义GDP增速均为同步变化，即CPI的峰值无一例外地与名义GDP的峰值同步。也就是说，要使得通胀发生成为现实，名义GDP增速必须上行，而名义GDP中包含了物价上涨因素，其中PPI的上涨是关键的。

就今年而言，PPI的负值虽然会收窄，但估计还很难变正，因此，名义GDP与实际GDP增速之差（缩减指数）估计也比较小，假如年末实际GDP增速为6.8%，名义GDP可能就在7%-7.2%之间，那么，M2-名义GDP（增速）估计还能维持5个百分点左右，即出现负值的可能性很小。不出现负值，就意味着CPI会继续上涨，但涨幅还没有达到峰值。当然，以上均为本人的主观判断，虽然这些主观判断是以中国经济的长期走势作为依据的。

简言之，从以往的数据分析看，实际GDP增速可以作为通胀会否出现的主要依据。如果判断今年经济见底了，明年经济将上行，那么，通胀进一步上升的概率就加大了。不过，仅就今年而言，无论经济探底是否成功，CPI应该还会停留在2-3%之间，即维持温和通胀的概率较大。

明年会否出现高通胀

我预测2016年的CPI为2.8%，而海通宏观团队研究员于博在为我提供上一张图的同时，又做了下面一张图。他认为CPI与M2-名义GDP（增速）的负相关只是表象，实质上是CPI滞后M2-名义GDP（增速）两年的反应。若把M2-名义GDP（增速）曲线后移两年，则两条曲线的相关性就比较显著了，尤其是在2000年之后。

2013-2014年，M2-名义GDP（增速）在3%-4%之间，变化不大，但2015年突然攀升至6.88%，主要是因为货币政策的放松（如分别连续五次降息和降准），这也是导致目前CPI上行的主要原因。

按照以往经验，如果CPI上行，则货币政策开始收紧，M2增速便开始回落。如2009年实施两年四万亿投资计划，当年的M2增速达到27.7%，次年名义GDP增速达到18.3%，但央行同时进行加息和提高准备金率，连续两次加息，六次上调存款准备金率，最终导致M2增速回落至19.7%。2011年央行继续实施紧缩的货币政策，六次上调存准率，三次加息，至2011年M2增速则再度回落至13.6%。尽管2011年的CPI继续上升至5.4%，但已经是强弩之末。2011年下半年开始，大宗商品和贵金属的价格均出现暴跌，意味着次贷危机之后的刺激政策带动的这轮经济周期步入下行阶段。

因此，M2-名义GDP（增速）为负，主要是靠货币政策收紧来实现的。同样，新一轮的通胀，又与货币政策的宽松有关，本轮宽松的货币政策起步于2014年11月份的降息，如果按CPI会滞后宽松货币政策两年来计算，则2017年的CPI会达到峰值，不过，货币政策的转向可能会发生在今年下半年。

此外，我一直认为，CPI属于平民指数，在当今收入分配格局没有发生显著变化的情况下，贫富差距依然巨大，中低收入群体的现金资产规模有限，货币的流动性很大一部分体现在各类资产价格的波动上。部分资金会从金融资产领域流入到实物资产领域，对CPI的拉动作用不会特别大。

由于本人不太认同将有新一轮经济周期开始之说，故估计GDP至多能在今年稳住，2017年略有反弹，但2018年之后经济将继续下台阶。因此，这轮通胀周期也将是小级别的，2017年的CPI估计至多到4%左右。

需要警惕货币政策转向的负面影响

历史会重复，但不会简单地重复。中国经济的体量越来越大，弹性也就越来越弱，波动幅度随之减小。以往经济周期的上行阶段，都是去库存和去杠杆的有利时机，但2009年之后，全社会的杠杆率水平就只上不下了，库存也去不尽了。一轮下行周期之后，除了大宗商品价格大幅回落了，金融资产和房地产的价格均处在历史的高位，劳动力价格继续上升，流动人口减少，人口老龄化。在这种条件下，货币政策的回旋余地也越来越小了。

真要是GDP能起来，则货币政策收紧的问题也就不大了，就怕通胀上行而GDP不动。货币政策该如何应对呢？今年政府工作报告中，把CPI的目标定在3%，而央行货币政策的四大目标中，控制通胀是最重要的目标。央行应该不会等到CPI已经到3%才去收紧货币，我估计一旦CPI超过2.5%，央行就开始准备做政策调整了，超过2.8%则必定会有收紧举措。

因此，通胀预期比人民币贬值预期更可怕，因为前者不可控，后者在资本管制条件下是可控的。2014年中央经济工作会议就提出了“高杠杆、泡沫化”问题，2016年这个问题愈加严重，如果通胀真的加重了，则货币政策将不得不收紧，这对于存在高泡沫问题的股市、债市、楼市都是利空。对于实体经济同样也是利空。

不过，若按本人的判断，CPI的涨幅不会过大，3%多一点水平就可能止步，那么货币政策也不会大幅收紧，可能只是“温和转向”而已。货币政策转向总不是件好事，这一政策举措虽然有助于抑制风险爆发，但并没有解决经济的症结，充其量只是危机被延后而已。

按照《人民日报》权威人士的说法，“供给侧结构性改革有一个窗口期，但窗口期不是无休止的，问题不会等我们，机遇更不会等我们。今天不以‘壮士断腕’的改革促发展，明天就可能面临更大的痛苦。”