渣打银行：降准有必要 年内不降息

随着大宗商品价格回升，2016年底前PPI将出现明显回升，工业利润也会随着PPI的回暖而转好正相关。考虑到食品价格上涨，以及大宗商品价格回升，预计2016年的CPI增速将达到2.1%。

过去四年中国一直受到PPI下滑的困扰，2015年四季度生产者出厂价格同比下降5.9%。然而今年3月，PPI月环比上升0.5%，4月PPI环比上升0.7%，自2014年初以来首次实现月环比增长。受此影响，4月PPI通缩同比缓和至3.4%。假设今年5-12月间生产价格走势保持平坦，我们预计12月PPI同比涨幅将由负转正并达到0.5%。

我们上调了2016年CPI通胀预测，以反映超出市场预期的食品价格涨幅。一季度CPI通胀同比涨幅由2015年四季度的1.5%大幅上升至2.1%，其中食品价格上涨是主要驱动因素(尤其是猪肉和蔬菜价格上涨)。蔬菜价格很快将回落至正常水平，但猪肉价格上涨推动供给增加或仍需花费几个月的时间。更为重要的是，食品价格与油价高度相关，油价将回升至更可持续的水平，食品通胀或将居高不下。CPI通胀同比涨幅或将于二季度达到峰值2.3%。

PPI由通缩转为通胀应有助于改善企业盈利水平，尽管CPI通胀上行将限制货币政策放松的幅度。从历史数据上看，工业利润与PPI正相关。2015年工业利润下降2.3%；预计今年工业利润将实现正增长。我们维持2016年内没有降息的判断，部分原因在于通胀上行，但预计货币和信贷政策仍将保持相对宽松，以确保实现6.5%以上的GDP增长目标。

连续四年的PPI下滑或于年内结束

2016年初以来PPI通缩已有所缓和。自2012年3月以来，由于产能过剩、国内投资增长减速和全球大宗商品价格下跌等因素的影响，中国一直遭受PPI下滑的困扰，其持续时间之久已刷新历史纪录。2015年四季度PPI通缩同比达5.9%的谷值，随着今年一季度金属价格开始回升，PPI通缩有所缓和。3月生产价格月环比上升0.5%，自2014年初以来首次实现正增长；4月PPI环比进一步上升0.7%，与之相呼应，PPI通缩同比缓和至3.4%。

由于大宗商品价格普遍上涨，未来数月PPI通缩或持续缓和。渣打银行大宗商品研究团队预计供给不足引发的担忧将推动国际油价在2016年底前上涨至每桶60美元，年底前主要金属价格或将稳步上扬，部分受益于国内投资逐步企稳。

工业库存增长放缓亦预示PPI通缩即将结束。自2014年8月以来工业库存增长一路放缓，3月甚至出现零增长，为2009年全球金融危机以来的最低增长。历史趋势显示当工业库存增长显著超过工业增加值增长时，PPI将趋于下滑，反之反是。自2015年8月以来，工业库存增长一直低于工业增加值的增长，且二者间差距一直在扩大，表明企业正快速去库存。如果工业增加值增长企稳，我们预计企业不久将开始补库存，对生产价格施加上行压力。

今年12月PPI同比涨幅将达0.5%，假设2016年余下的时间内国际油价保持在4月的水平(较我们对油价的基准预测更为保守)。从历史数据上看，PPI通胀与原油价格一直紧密相关。4月布伦特油价由3月每桶约39美元升至约43美元。我们进一步假设从5月到12月间生产者出厂价格累计增长为零。基于上述假设，预计2016年底前油价和生产者出厂价格均由通缩转变为通胀。

PPI下滑缓的同时，企业盈利得到改善。工业利润在2014年增长3.3%后，于2015年下降2.3%。工业利润增长自2016年初以来已经加速，3月同比达11.1%。PPI通缩缓和推动了这一改善，正如PPI下滑加剧导致2015年工业利润恶化。若PPI如我们预测的由通缩转为通胀，预计2016年工业利润极有可能实现正增长。

食品价格上涨推动CPI通胀上扬

2016年初CPI通胀意外上行，一季度CPI同比涨幅由去年四季度的1.5%升至2.1%。食品价格上涨是主要推动因素，一季度食品通胀同比由去年四季度的 2.3%大幅上涨至6.3%。蔬菜和猪肉价格同比涨幅尤为剧烈。

蔬菜价格上涨主要受季节性因素的影响，但预计猪肉价格将持续上涨直至生猪存栏量开始增加。由于春节期间市场需求巨大，2016年初食品价格波动较大。冬季寒冷气候降低了蔬菜供给，但节后供应改善，蔬菜价格回调。然而，由于母猪和生猪存栏量持续下滑，猪肉价格自2015年4月以来几乎持续上涨。

猪肉价格上涨推高养猪利润，形成供给反馈后会抑制猪肉价格进一步上行。截至2015年4月，猪肉价格已连续三年半下跌。受此影响，2014年初至2015年中，猪料比价降至损益平衡点6：1以下，导致生猪养殖无利可图。2015下半年猪料比价大幅上升，今年4月更是创下10：1的历史新高。

上一轮猪周期显示猪肉价格上涨期可持续一年半，此后供给增加将导致价格回落。若利用上一轮猪周期作参考，预计未来6个月猪肉价格或将达到峰值。但鉴于猪料比价快速上升且科技进步缩短了出栏时间，我们认为此次猪肉价格峰值将在今后3-6个月内到来。

我们将2016的CPI增速预测由1.7%上调至2.1%以反映食品价格上涨。鉴于目前中国的食品供应高度依赖能源和交通运输，因此食品价格与国际油价间存在关联。我们预计受猪肉和原油价格影响2016年食品通胀平均或达5.9%，非食品通胀平均或达1.1%。按季度来看，二季度CPI通胀同比涨幅或由一季度的2.1%升至2.3%。基数效应影响下，三季度CPI通胀同比或回落至1.7%，随后四季度或反弹至2.3%。

维持年内不降息判断

2016年货币和信贷政策仍将保持相对宽松。3月广义货币供给量M2同比增长13.4%，新增人民币贷款增长14.7%，社会融资总量增长13.4%，均超过一季度名义GDP同比增长7.2%。政府将实行扩张的财政政策并维持相对宽松的货币政策，旨在确保实现2016年高于6.5%的GDP增长目标。与此同时，随着近期投资加速和经济增长企稳，我们预计决策部门将引导货币和信贷增长逐步减速至年度目标13%，避免企业部门杠杆水平增长过快。