报告：当前政策愈趋向保短期增长而忽略长期风险

作者：高盛投资管理部中国副主席 哈继铭 来源：中国金融四十人论坛

摘要

1-2月中国经济数据显示，虽然货币条件宽松，增长仍面临显著的下行风险。零售销售额和工业生产差于预期，尽管楼市回暖带动投资增长强于预期。由于食品价格飞涨，CPI在2月有所回升。2月货币和信贷增长走弱，但结合1-2月的数据而言，货币政策仍然宽松。

在这一局面下，中国人民银行、证监会、银监会负责人在上周末举行的人大记者会表明了政府继续“保增长”和“稳市场”的决心。

展望未来，我们认为政策当局似乎缺乏有效工具，其政策越来越趋向于保持短期增长稳定而忽略长期风险，譬如最近的不良贷款置换为股权的传闻，以及对房地产政策的放松。后者有可能进一步助长房地产泡沫，房屋按揭贷款占银行总贷款的比例已从2007年年初的9%上升至当前的15%，房价飞涨也导致一线城市1的房屋负担能力快速恶化：我们估算的房价-收入比显示，深圳、北京和上海的房子现在已经比香港、伦敦和纽约更难承受。

实体经济数据显示增长进一步走弱

2016年3月12日公布的一系列实体经济活动数据显示，中国经济仍面临显著的下行风险。

国内消费走弱，1-2月，零售总额同比仅增长10.2%2，低于12月11.1%的同比增速（图1）。剔除零售价格的影响，实际零售总额在2016年前两个月同比增长9.6%。

加之2016年伊始的外部需求亦极为疲软，实际工业生产同比增长率从12月的5.9%跌至1-2月的5.4%，这是08金融危机后最慢的增速。

楼市反弹导致投资强于预期

与其他指标相比，1-2月的固定资产投资较为强劲——其同比增速从12月的8.5%回升至10.2%。占比近30%的制造业固定资产投资的同比增速从12月的5.7%回升至1-2月的7.5%。

投资回升的主要推手是房市复苏。在经历了持续五个月的同比下跌之后，1-2月，房地产投资同比增长3.0%。相比之下，12月房地产投资同比萎缩1.9%。

多种指标显示，受益于中央和地方政府出台的一系列宽松政策，房地产市场正在回暖。

1-2月，住宅类房屋新开工面积同比增长9.7%.相比之下，12月的新开工面积同比下降6.5%，2015年全年的同比减速达15%以上。

住宅类房屋销售面积同比增速从12月的1.4%升至1-2月的30.4%，为2013年5月以来最大的同比涨幅。

房价亦出现了回升，其中一线城市房价涨幅尤为壮观。但是，我们认为这样的复苏不可持续：

一方面，中国一线城市的住房负担难度已成世界之最（详见专栏1）；

而另一方面，其他城市的住宅去库存任务依然艰巨。

食品价格飙升推高通胀

2016年年初，通货膨胀回升。CPI在1月和2月同比分别增长1.8%和2.3%，高于12月1.6%的涨幅。

但这是由食品价格飙升而推动的——1-2月，食品CPI同比分别上升4.2%和7.3%（其中，猪肉价格同比上升25.4%，新鲜蔬菜价格同比上升30.6%），相比之下，12月食品CPI上涨了2.7%。因此，除食品和能源外的核心CPI实际上在1-2月出现了小幅回落。

PPI的通缩压力亦有所缓解。1月和2月，PPI同比分别下降5.3%和4.9%，降幅窄于12月的5.9%.但由于大宗商品价格依然偏低，而同时产能过剩问题仍将持续，PPI增幅在短时间内不会回到正区间。

货币政策仍偏宽松

2月货币数据显著低于市场预期，但我们相信这是受到1月大规模货币扩张的影响。我们对货币政策立场的观点未因此发生变化。实际上，从2016年前两月的数据来看，货币政策仍然相对宽松。

1-2月份，M2同比扩张13.7%，高于12月13.3%的增速。

1-2月，社会融资总量月均增幅2.1万亿，显著高于2015年同期1.7万亿月均增幅。其中，本币贷款的激增，而直接融资较为强劲。