招商证券：当前原油、库存周期与美元正处于变盘临界点

国际原油价格的影响因素包括供需变化、库存、持仓结构、市场情绪等，今年以来油价走势呈现M型走势。1）1月4日-23日布油上涨13.3%，由中国防疫优化及出入境开放驱动。2）1月23日-3月17日布油下挫17.3%，春节过后，中国经济预期开始转弱，且国际航班恢复程度不及预期。随着风险偏好回落，市场开始对俄罗斯供给下滑、欧洲能源危机等曾在2022年推升油价但并未兑现的利多因素进行“清算”，并由美国银行业风波给了国际原油最后一击。3）3月17日-4月12日布油大涨19.7%，跌回俄乌冲突后的原油价格开始企稳，随后OPEC+达成减产协议推动油价大涨。4）4月12日-5月3日布油下跌17.2%，此间俄罗斯减产执行率偏低且美国银行业危机再度升温。

　　我们在3月31日报告《小荷才露尖尖角；预期开始起变化》中提到，随着OPEC+消除内部分歧，减产保价箭在弦上，并据此看多原油价格。尽管此后油价经历了过山车走势，但看多逻辑有增无减。

　　1）原油需求已创新高，美国丧失供给话语权，OPEC仍有减产可能。2023Q1全球原油需求已经创出历史新高，在淡季回落后，Q3-Q4将继续创出需求新高；美国已开钻未完钻油井处于页岩油规划化生产以来的几乎最低水平，表明美国页岩油在全球原油市场中份额将进一步回落，疫后原油定价权重回OPEC手中，若油价不涨OPEC或进一步减产。

　　2）美国原油库存已降至20年低位，OPEC剩余产能也处历史偏低水平。

　　3）净多单占比处于10年低位。除疫情、俄乌冲突阶段外，原油价格与原油期货非商业净多单占比趋势相关，目前净多单占比已经达到10年低点。

　　4）新旧能源存在联动，油价上涨利好国内新能源。

　　原油价格大概率重回上行通道，Q3全球进入被动去库存，Q4附近有望重回主动补库存阶段。美元、库存周期与原油正处在一个微妙的状态下，资产价格僵局似乎即将（未来1-2个月内）被打破。1）原油与库存周期。油价同比与全球各国PPI乃至制造业PMI有较高的相关性，由于油价并非需求单一因素驱动，因此我们可以认为油价与库存周期之间是相互作用的。2）美元与库存周期。从3年维度看，美元指数往往反映库存周期。景气向上，美元向下；景气向下，美元走强。3）美元、全球库存周期与原油正在变盘的临界点。目前全球制造业PMI似有向上拐头之意，但仍处于历史较低水平且在荣枯线下方；原油价格亦处在疫后偏低水位，只有美元仍站在100上方。经验上，油价振幅较大，年内高点可能超出预期。去年6月为上一轮油价高点，随后基数切换，若油价重回上行通道则7月全球PPI同比就将重现回升。这一时间附近制造业PMI也有望再度反弹，进而全球进入被动去库存、美元指数大概率再度进入贬值趋势，当前多数资产价格的僵局也将被打破。

　　正文如下

　　一、短期影响油价的因素有哪些？

　　一般来说，短期影响油价的因素有三点：一是供需预期的边际变化，一般是各类事件引发，如疫情、增减产、流动性冲击等；二是库存，我们可以将库存水平视为原油“估值”，当供给既定，若库存下降就说明需求强于预期，库存回升就说明需求不及预期；三是反映市场情绪的原油持仓结构，一般情况下原油价格与原油期货非商业净多单占比趋势正相关。