国际原油市场供需博弈加剧

　　6月中旬以来，在美联储激进加息的压制下，国际油价持续下跌，区间最大跌幅超过30%。进入四季度，OPEC+宣布大幅减产支撑油价，原油市场基本面明显好转，布伦特原油期货价格中枢抬升至95美元/桶附近，但宏观利空仍持续压制油价上方空间。在美联储态度没有转向或是需求端没有好转前，预计油价以区间运行为主。

　　A OPEC+强化供应管理

　　10月初的部长级会议上，OPEC+已经提议减产200万桶/日，对油价一度形成明显支撑。值得注意的是，200万桶/日的减产基准是2022年8月各国的产量配额，考虑到OPEC+中绝大部分国家均存在产能不足的问题，根据我们的推算，实际减产幅度在80万—85万桶/日，其中沙特仍承担了绝大部分的实际减产任务，约占OPEC+减产量的50%。此外，科威特、阿联酋以及伊拉克也分别减产10万—15万桶/日。

　　根据OPEC+的安排，下一次部长级会议的时间被安排在12月4日，为美国计划对俄实施石油价格上限的前一天，OPEC+将根据美国限价的最终措施采取对应行动，尽可能保证对原油供应的掌控。

　　沙特对油价诉求强烈，意图通过减产持续支撑油价。2020年价格战以来，沙特不惜多次主动超额减产以确保油价处于中高位区间。

　　部分中小产油国上游开支受限，原油产能不足，产量难以正常释放。数据显示，9月OPEC-10原油产量环比增加14.8万桶/日，与理论产量间的差额高达128.5万桶/日。安哥拉超额减产34.4万桶/日，尼日利亚超额减产74.2万桶/日，中小产油国产能问题仍然突出，短期内难有根本性好转。

　　豁免国家中，利比亚国内局势不稳，受到罢工以及军事行动影响，原油产量难以持续维持在正常水平。委内瑞拉长期受到制裁，上游资本开支不足，原油产能从300万桶/日降至目前的80万桶/日，增产空间同样有限。伊朗核谈判始终没有实质性进展，原油供应回归市场也遥遥无期。OPEC原油供应整体偏紧。

　　B 俄罗斯原油出口或进一步下降

　　IEA的数据显示，9月俄罗斯油品出口环比下降23万桶至750万桶/日。其中原油出口下降26万桶/日，成品油出口小幅增长3万桶/日。对欧洲出口环比下降39万桶/日至260万桶/日，欧洲在俄罗斯石油出口中的占比由年初的50%下降至35%。此外，俄罗斯继续通过对亚洲国家出口来替代对欧洲的出口份额，9月对印度的出口基本稳定在100万桶/日，对中印的出口总量较欧洲高出16万桶/日。明年起，欧盟将彻底停止海运进口俄罗斯原油，但俄乌冲突爆发8个月以来，欧洲累计对俄原油进口的降幅仅为80万桶/日，仍有130万桶/日原油需要替代。

　　从OPEC、EIA以及IEA的月报来看，制裁对四季度俄罗斯原油供应的环比影响可能在30万桶/日，相对有限。而在明年一季度制裁正式实施后，3大机构预计俄罗斯供应环比减少会在100万桶/日。从今年前三个季度的情况来看，预计俄罗斯仍将通过亚洲继续转移大部分出口，考虑到船运以及保险等因素，总出口可能出现一定下滑，但具体幅度仍待观察。

　　C 资本开支限制导致美国增产缓慢

　　2022年，美国原油产量基本没有增长，预计后期增量同样有限。EIA数据显示，截至10月28日当周，美国原油产量1190万桶/日，年内累计增产仅20万桶/日，增产速度远低于2021年同期。EIA10月报中预计美国2022年原油产量均值为1175万桶/日，按目前的产量进行推算，预计11—12月美国原油产量将稳定在现有水平。但在本次月报中，EIA大幅下调了美国2023年原油产量预期，由9月报中的1265万桶/日下调至1235万桶/日。原因一方面在于对2023年油价预期有所下调；另一方面在于上游企业资本开支较为谨慎，继续制约美国原油产量增速。

　　我们统计了30家北美页岩油上游公司的财务数据，二季度30家公司资本开支合计129.34亿美元，环比减少3.5%，同比增长48.7%，但资本开支一部分被成本上涨所对冲。从Capex/CFO来看，资本开支对于页岩油上游企业的重要性在持续下降，二季度30家上游公司Capex/CFO降至33.8%，环比下降16.5个百分点，同比降10.9个百分点，为2015年以来最低水平。

　　此外，劳动力以及成本等因素也在制约美国原油增产。

　　达拉斯联储数据显示，6月，在接受其调研的128家企业中，近50%的上游企业CEO认为劳动力短缺、成本上涨以及供应链是当前企业所面临的最严重问题。94%的企业认为供应链影响其原油生产，其中一半企业认为其生产受到了严重影响；而66%的企业认为供应链问题需要超过一年时间才能好转。而9月的调研显示这一问题没有明显好转，上游企业仍表示供应商成本和交货等待时间在增加。对于2022年增产幅度的预期，约35%的企业预计在80万桶/日以下，约40%预计在80万—100万桶/日，与EIA的预期基本一致。