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摘要：
近期国际油价呈现高位宽幅震荡走势，整体估值中性偏高。美国原油产量年内难以大幅回升，使得OPEC+在供给端掌握了充分的话语权，大幅降低了高油价之下的囚徒困境可能性。自8月初OPEC+达成增产协议，供给端的短期不确定性消除，三季度供给维持偏紧状态。“德尔塔”疫情在全球加速蔓延，短期原油需求增速有所下调，即便如此，三季度原油市场依然存在较大供给缺口，大概率延续去库走势，国际油价短期有望维持高位宽幅震荡。临近四季度，随着需求增速放缓且供给持续增加，去库速度将放缓，叠加油价估值中性偏高，中期面临回调风险。
一
估值中性偏高
近期国际油价呈现高位宽幅震荡走势，Brent和WTI原油期货价格中枢分别位于68和66美元/桶附近，历史分位数均为65％附近，绝对价格中性偏高。截至2021年8月18日，Brent原油期货价格为68.23美元/桶，WTI原油期货价格为65.21美元/桶，SC原油期货价格为422.5元/桶。
永安研究丨原油行情综述：短期高位宽幅震荡，中期面临回调风险
月差估值中性偏高。近期“德尔塔”疫情在全球加速蔓延，月差跟随国际油价回落。当前月差处于80％的历史分数水平，估值中性偏高，但相比7月的估值水平有所缓解。截至2021年8月18日，WTI月差CL1-CL3为0.59美元/桶，CL1-CL6为1.69美元/桶，CL1-CL12为3.8美元/桶，Brent月差CO1-CO3为0.97美元/桶，CO1-CO6为2.2美元/桶，CO1-CO12为3.78美元/桶。
今年以来，Brent和WTI月差始终保持Back结构（近高远低），6月一度达到深度Back结构，Brent和WTI的月差收益率分别超过10％和15％。历史上，超过10％的月差收益率难以长期持续，均引发了国际油价的大幅回调，比如今年3月的WTI月差收益率一度超过10％，随后WTI油价开启一轮12％幅度的下跌调整（66.09美元/桶57.76美元/桶），2018年10月和2019年9月发生过相似行情。
深度Back结构难以持续的原因在于，月差结构是对供需基本面的间接表达，深度Back结构一般对应市场存在较大的供给缺口或投机资金拉升近月价格：一方面，供需错配导致的供给缺口在中长期大概率被新增产量所填平（除非发生不可抗力），而新增产量主要来自产油国的闲置产能，截至2021年8月1日，OPEC闲置产能为631万桶/日，美国和俄罗斯的原油产量距离疫情前分别有200和150万桶/日左右的增量空间，即便不考虑非美非OPEC国家，全球的原油闲置产能已极大过剩。另一方面，投机资金对价格的影响偏短期，如果没有基本面的支持，情绪消退伴随资金退潮，极端的月差结构得以修正。
永安研究丨原油行情综述：短期高位宽幅震荡，中期面临回调风险
美元指数对应的油价估值中性。历史上，美元指数与WTI油价呈现强负相关关系，过去20年两者相关系数达到–0.82，当美元指数超过100和低于90时，WTI油价均值分别为46.4和92.7美元/桶，虽然不存在严格的“点对点”映射关系，但近似存在“点对区间”的映射关系，因此使用美元指数推算出WTI油价的合理估值区间，再与当前WTI油价进行比对，判断是否存在高估或低估的情况。
近期美元指数保持区间震荡走势，截至2021年8月18日，美元指数为93.16，对应的WTI油价估值中性。随着美国经济数据表现强劲，市场预计美联储于今年底或明年启动Taper，且2023年存在加息可能，届时美元指数上行，将对油价估值构成压力。
永安研究丨原油行情综述：短期高位宽幅震荡，中期面临回调风险
综上，当前的绝对价格中性略偏高，月差估值中性偏高，美元指数对应的油价估值中性，因此，国际油价整体估值中性偏高。需要强调的是，估值一定程度上决定了单边交易的盈亏比，但不直接决定短期涨跌的方向。
二
供给格局良好，三季度供给偏紧
OPEC+达成协议，供给端的短期不确定性消除。OPEC+于8月初达成增长协议，协议显示（1）减产协议延长至2022年12月；（2）自今年8月起每月增产40万桶/日，直到逐步取消剩余的580万桶/日的减产量；（3）自2022年5月起，上调部分产油国产量配额；（4）OPEC+将每月审查产量增长情况。
以40万桶/日的幅度线性增产有助于保持年内原油市场的供需平衡，但2022年的供给压力逐步显现，OPEC供需平衡表显示，原油市场将在2022年一季度出现较大的供给过剩。我们倾向于认为当前的增产计划只是缓兵之计，部分满足阿联酋的诉求并安抚其情绪，避免OPEC+的内部分歧扩大，在今年底之前，OPEC+大概率重新评估市场并调整产量计划。
今年以来OPEC+始终保持良好的减产执行率，7月OPEC+的减产执行率为110％，超额完成减产目标，俄罗斯的减产执行率为95％，基本达成目标。今年以来，沙特与俄罗斯很少出现重大分歧，而阿联酋、伊拉克等其他产油国的话语权相对有限，未来OPEC+有望继续保持减产自律。
