近期国际油价呈现高位宽幅震荡走势，整体估值中性偏高。美国原油产量年内难以大幅回升，使得OPEC+在供给端掌握了充分的话语权，大幅降低了高油价之下的囚徒困境可能性。自8月初OPEC+达成增产协议，供给端的短期不确定性消除，三季度供给维持偏紧状态。“德尔塔”疫情在全球加速蔓延，短期原油需求增速有所下调，即便如此，三季度原油市场依然存在较大供给缺口，大概率延续去库走势，国际油价短期有望维持高位宽幅震荡。临近四季度，随着需求增速放缓且供给持续增加，去库速度将放缓，叠加油价估值中性偏高，中期面临回调风险。
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一、估值中性偏高
图1：国际原油价格
数据来源：Wind,Bloomberg,永安期货研究院
图2：上海原油期货价格及持仓量
数据来源：Wind,永安期货研究院
月差估值中性偏高。近期“德尔塔”疫情在全球加速蔓延，月差跟随国际油价回落。当前月差处于80%的历史分数水平，估值中性偏高，但相比7月的估值水平有所缓解。截至2021年8月18日，WTI月差CL1-CL3为0.59美元/桶，CL1-CL6为1.69美元/桶，CL1-CL12为3.8美元/桶，Brent月差CO1-CO3为0.97美元/桶，CO1-CO6为2.2美元/桶，CO1-CO12为3.78美元/桶。
今年以来，Brent和WTI月差始终保持Back结构（近高远低），6月一度达到深度Back结构，Brent和WTI的月差收益率分别超过10%和15%。历史上，超过10%的月差收益率难以长期持续，均引发了国际油价的大幅回调，比如今年3月的WTI月差收益率一度超过10%，随后WTI油价开启一轮12%幅度的下跌调整（66.09美元/桶→57.76美元/桶），2018年10月和2019年9月发生过相似行情。
深度Back结构难以持续的原因在于，月差结构是对供需基本面的间接表达，深度Back结构一般对应市场存在较大的供给缺口或投机资金拉升近月价格：一方面，供需错配导致的供给缺口在中长期大概率被新增产量所填平（除非发生不可抗力），而新增产量主要来自产油国的闲置产能，截至2021年8月1日，OPEC闲置产能为631万桶/日，美国和俄罗斯的原油产量距离疫情前分别有200和150万桶/日左右的增量空间，即便不考虑非美非OPEC国家，全球的原油闲置产能已极大过剩。另一方面，投机资金对价格的影响偏短期，如果没有基本面的支持，情绪消退伴随资金退潮，极端的月差结构得以修正。
