1.市场风格：风格呈现高低切换，低估值工程机械行业有望受益

近期，受美联储货币政策收紧预期强化影响，美债 10 年期国债收益率不断上行， 从 2021 年 12 月 17 日 1.41%的低点持续反弹至 2022 年 1 月 6 日的 1.73%。由于高 估值行业对利率更为敏感，从历史数据看，利率上升往往伴随着创业板估值溢价的下行。此轮利率上行中同样如此，以新能源和科技股为代表的高估值行业呈现明显回落。 申万电气设备、国防军工和电子行业从 12 月初以来分别回落 12.4%、6.1%和 3%， 跌幅在 28 个行业中居前。

另一方面，随着“稳增长”预期抬升，与之相关的低估值行业则明显受到资金青 睐。从去年 12 月初以来，建筑材料、建筑装饰、房地产分别上涨 15.7%、13.1%和 10%，涨幅均超 10%。

在这种分化之下，市场近期呈现出明显的高低切换特征，如近两个月来，高估值 指数下跌 14.7%，而低估值指数则上涨 8.41%，两者呈现明显分化。

我们统计申万一级行业自上年 12 月初以来的涨幅和行业估值情况，同样可以看 出，估值和涨幅呈现出较为明显的负相关关系，即估值越低涨幅越大。而工程机械作 为“稳增长+低估值”组合，近期涨幅相对滞后。

而从过去一年看，工程机械行业更是大幅跑输指数，在上证指数几乎持平下，工 程机械大幅回落 28.8%，同期申万一级行业中，跌幅最大的家电行业跌幅也仅为 18.8%，而在 125 个二级行业中，仅教育（-40%）、保险（-36%）、个护用品（-35%）、 调味发酵品（-30%）4 个行业跌幅超过工程机械。

行业大幅回落的背后反应的或是市场对于固定资产投资，尤其是房地产和基建投 资回落的担忧。工程机械下游主要是基建、房地产、矿山和其他，需求占比分别为 45%、 20%、20%和 15%。

2021 年，随着固定资产投资增速的回落，工程机械相关产品呈现较为明显的下 滑，如 2021 年 11 月，挖掘机销量下滑达 36.6%，基本面的疲弱直接影响股价的表现。但我们认为，随着“稳增长”政策的发力，后续行业有望呈现好转，并有望催生 戴维斯双击行情。

2.估值维度：行业成长性大于周期性，估值具备提升空间

2.1.纵向对比，当前行业估值处在 30%分位的较低水平

从纵向对比看，在行业不断回落之下，当前工程机械行业处在 30%以内的较低 估值分位水平。估值下行的背后是机构持股占比的不断下行，以三一重工为例，机构投资者占流 通 A 股（已全流通）的比例从 2020 年底 61.64%降至 2021 年三季度 45.6%，在此 期间，PE 从 20.4 倍下滑至 12.7 倍。可见，目前机构对公司处在较为低配的状态。

2.2.横向对比，行业成长属性大于周期属性，对标海外龙头，估值 仍具提升空间

从横向对比看，国内主要工程机械公司估值也处在较低水平。根据 Yellow Table 数据显示，2020 年，全球工程机械销售额前 10 的企业分别是：卡特彼勒（13%）、 小松（10.4%）、徐工（7.9%）、三一重工（7.5%）、中联重科（4.9%）、约翰迪尔（4.7%）、 沃尔沃建筑设备（4.6%）、日立建机（4.5%）、利勃海尔（4.1%）、斗山工程机械（3.7%）。 前 10家企业占据全球市场份额超过 65%，达到 65.3%，较 2020 年提高 1.6 个百分 点。

2020 年受疫情影响，全球各国工程机械发展缓慢，而中国由于疫情防控较好， 复工复产加快，从而促进了工程机械行业快速发展，在全球市场份额占比提升明显。 在全球企业排名中，徐工、三一重工、中联重科三家企业跻进前 5。三家公司合计占 到了全球的 20.3%。

但从全球主要龙头估值对比看，国内工程机械三家龙头公司 PE 明显低于其余几 家。如 2022 年 1 月 10 日，三一重工、中联重科和徐工机械的 PE 仅分别为 13.6、 9.1 和 8.2 倍（均低于同期沪深 300PE 为 13.8 倍），而同期，小松、卡特彼勒、沃尔 沃建筑设备和约翰迪尔的估值分别为 26.5、23.6、23、和 19.5 倍（同期日经 225 和 标普 500 为 16.2 和 26 倍），如卡特彼勒估值与同期标普 500 相差无几。而从中美龙 头三一重工和卡特彼勒对比看，后者是前者的 1.74 倍。

虽然中美两地资本市场存在差异，但我们认为同行业公司估值仍具一些可比性。 那么目前卡特彼勒为何能享受比三一重工更高的估值呢？除了两地的市场差异外， 我们认为另一个重要原因是市场认为卡特彼勒经营更为稳健，而三一重工则周期性 更强。但我们认为卡特彼勒平抑周期的主要办法是全球化和服务化，而这正是三一重 工未来的发展方向，也是其从周期走向成长的主要路径。

如在海外营收方面，虽然三一重工近几年海外营收不断增长，但是近几年国内业 务收入增长更快，三一重工海外业务收入占比呈现下降，2020 年，三一重工海外业 务收入占比仅为 14.1%，远低于卡特彼勒的 56.4%。

而目前海外战略三一重工的重中之重，三一重工明确表示“希望经过三到五年的 努力，在海外再造一个三一重工”。事实上，根据《中国工程机械年鉴 2020》统计， 2019 年国内工程机械市场大约占全球 22.8%，据此计算，海外市场是国内市场的 3 倍有余。因此，海外市场的拓展将有望打开国内工程机械公司的长期成长空间，并且 由于区域间的差异，区域拓展将有效平抑周期波动。而这一趋势正在显现，2021 年， 随着企业生产的机械产品种类不断扩大，研发能力的不断提高，部分技术甚至处于世 界领先地位，产品因高质量获得国际市场的认可，出口量大幅增加。截至 2021 年 11 月工程机械出口量已达到 43.4 万台，同比增长 60%，出口销量占比达 25%。从具体 龙头企业来看，2021 年上半年三一重工实现海外销售高速增长，挖掘机销售量同比 增长 129%，混凝土销售量同比增长 33%，起重机销售量同比增长 183%，桩工机械 122%。

卡特彼勒另一个平抑周期的重要方式是服务化。由于产品销售是一次性收入，而 服务收入则和存量产品相关，往往随着存量的增长而增长，稳定性更强。据卡特彼勒 估计，95%的服务机会都是在机器累计工作 5000 小时之后提供的。（报告来源：未来智库）

因此，卡特彼勒通过从产品销售向提供服务转型从而实现更加稳定的收入。据卡 特彼勒董事长兼 CEO Jim Umpleby 在 2019 年投资者日的讲话中所说：“卡特彼勒已 经制定了一个为期 10 年的“理想目标”，将其零部件和服务收入在 2016 年的基础上 翻番”。这意味着到 2026 年，卡特彼勒所有服务、售后配件和其他与服务相关的销售 收入将从 2016 年的 140 亿美元（当年营收总额为 385 亿元）提高到 280 亿美元。 Umpleby 也提到，服务往往占机器、能源和交通运输销售额的 30%，而在低迷的市 场中，这一比例接近 40%。

卡特彼勒的服务主要包括售后零件销售和数字化解决方案。目的是为客户最大限 度地提高资产利用率，最大限度地减少客户停机时间，提高客户效率，降低拥有和运 营成本。如经销商通过使用卡特彼勒的服务信息系统，零件库存优化工具，以及远程 闪存和远程故障诊断工具实时访问机器并远程诊断故障。

三一重工也将其服务提升到了重要位置，如公司半年报中提出：“公司率先在行 业内推出“6S”中心服务模式和“一键式”服务，行业内率先提出了“123”服务价 值承诺、“110”服务速度承诺和“111”服务资源承诺，将服务做到无以复加的地步。 公司提供 24 小时 7 天全年全球客户门户系统订购零部件及售后服务，快速有效地将 备用零部件运至客户”。此外公司率先在行业内建立企业控制中心 ECC，依托物联网 平台“云端+终端”建立了智能服务体系，实现了全球范围内工程设备 2 小时到现场， 24 小时完工的服务承诺；推出客户云 2.0，实现设备互联、设备数据共享、工况查询、 设备导航、设备保养提醒。

另一方面，从财务结果看，我们注意到三一重工历年 ROE 中枢并不低于卡特彼 勒，且更为稳健，有望享受更高的估值溢价。在 2020 年在疫情之下，三一重工由于 受疫情影响较小，ROE 达到 30%，而卡特彼勒仅为 20%。而 2019 年，卡特彼勒 ROE 高达 42.6%，三一重工为 29.5%，但从杜邦分析的分解看卡特彼勒的高 ROE 主要来 自其高杠杆。2019 年其资产负债率高达 81%，而三一重工资产负债率仅为 50%，这 使得卡特彼勒的权益乘数是三一重工的2.7倍，这一倍数远高于ROE1.44倍的差距。 由于高杠杆往往意味着高风险，从这个角度看，三一的稳健性和抗风险性或更强，相 比卡特彼勒，其或具备估值提升的空间和动力。

3.盈利维度：多重因素催化，盈利有望边际改善

3.1.稳增长加速催化新增需求；低碳化替代打开更新需求空间

稳增长加速催化新增需求

当前，宏观层面稳增长预期明确，中央经济工作会议提到，2022 年经济工作要 稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推 出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。财政政策方面“要保证财政支出强度， 加快支出进度”，“适度超前开展基础设施投资”。“稳健的货币政策要灵活适度，保持 流动性合理充裕”。

预测2022 年固定资产投资增长在 6.5%左右，较 2021 年上行。同时 各省 2022 年基建行动方案也陆续发布，根据省发展改革委发表的《河北省 2022 年 省重点建设项目名单》，重点建设项目共 695 项，总投资达 1.12 万亿元，2022 年预 计将完成投资 2500 亿元以上。《重庆市新型基础设施重大项目建设行动方案(2020— 2022 年)》表明 3 年里将投资 3980 亿元，其中含 375 个新基建重大项目。

随着各地基建项目启动，有望拉动工程机械产品需求端回暖。如前文所述，工程 机械行业与宏观经济紧密相关。从微观数据也可看出，挖掘机销量与房地产新开工高 度相关，从月度数据看，挖掘机开工小时数也与固定资产投资走势高度一致。

随着稳增长发力，工程机械有望获得受催化。事实上，如果我们用新增人民币信贷/GDP 来衡量中国的金融周期，用以代表流动性的宽紧，可以发现，申万工程机械 行业走势与金融周期高度相关。即在宽货币与稳增长下，工程机械行业有望获得催化： 一方面，稳增长催生的投资机会有望带动工程机械行业需求和盈利的提振，而宽松流 动性和盈利好转又有望助推预期的好转和估值的上行，从而形成戴维斯双击的格局。

低碳化替代打开更新需求空间

工程机械污染物排放约占非道路移动机械排放量的三分之一。2020 年非道路移动源排放二氧化 硫（SO2）、碳氢化合物（HC）、氮氧化物（NOx）、颗粒物（PM）分别为 16.3 万吨、 42.5 万吨、478.2 万吨、23.7 万吨。其中，工程机械、农业机械、船舶、铁路内燃机 车、飞机排放的碳氢化合物（HC）分别占非道路移动源排放总量的 28.2%、48.0%、 21.2%、1.7%、0.9%；排放的氮氧化物（NOx）分别占非道路移动源排放总量的 31.3%、 34.9%、29.9%、2.6%、1.3%；排放的颗粒物（PM）分别占非道路移动源排放总量 的 32.5%、38.8%、25.7%、2.1%、0.9%。（注：非道路移动源主要包括工程机械、 农业机械、小型通用机械、船舶、飞机、铁路机车等。）

环保政策标准为工程机械低碳化的重要驱动。2020 年 12 月，生态环境部发布 《非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法（中国第三、四阶段）》 （GB20891—2014）修改单、《非道路柴油移动机械污染物排放控制技术要求》（HJ 1014—2020），规定 2022 年 12 月 1 日起，所有生产、进口和销售的 560KW 以下 （含 560kW）非道路移动机械及其装用的柴油机应符合标准第四阶段要求。北京市 生态环境局 2021 年 4 月 1 日发布通告，为积极做好北京冬奥会和冬残奥会期间空气 质量保障工作，进一步减少非道路移动机械排放污染，经市政府批准，北京市将提前 实施《非道路机械第四阶段标准》。随着未来环保政策对于工程机械的排放要求越来 越严格，低碳化将是工程机械的必然趋势。

除环保政策因素外，经济性及安全性也是电动工程机械的重大优势。相比于内燃 机，电机驱动效率更高，经济性更好。并且在特定场景下，如隧道有易燃易爆气体的 场所进行作业时，电动工程机械比燃油型工程机械的安全性更高。

工程机械低碳化已被重点列入《工程机械行业“十四五”发展规划》。2021 年 7 月 8 日工信部装备工业司委托中国工程机械工业协会正式发布《工程机械行业“十四 五”发展规划》，当中提到：工程机械企业既要持续对内燃机动力产品节能、高效、 环保方面的研发投入，也要加速对混合动力、纯电动等新能源产品的开发和产业化、 市场化推广应用，探索新型节能减排路线。

而低碳化趋势有望加速整个行业的更新需求，根据《中国工程机械工业年鉴 2020》 统计数据显示，2019 年仅挖掘机的 6 年、8 年和 10 年保有量就分别达到了 96、126 和 166 万台。而目前行业还处在低碳化的初级阶段，在低碳化趋势下，未来存量更新 需求或有望提振。

工程机械行业周期性明显，2021 年市场逐步进入下行周期。工程机械行业整体 受 4 万亿基建投资的影响，在 2010 年前后经历了高速上升和回调两个阶段，自 2015 年以后又重新恢复稳步增长。2020 年市场总销量突破 140 万台，同比增长 40%。 2021 年行业整体市场销售量再创新高，截至 2021 年 11 月销售量已突破 170 万台， 达到近五年来峰值。

2021 年销量增长主要源于叉车销量持续增长，其市场规模突破 100 万台。受房 地产需求较弱和基建增速放缓影响，挖掘机销量下降至 32 万台。工程机械是机械工 业的重要组成部分，其主要涵盖了 18 大类产品，其中叉车和挖掘机的销售数量占据 了总销量的绝大部分。叉车销量得益于物流行业的高速发展，产品需求增加。自 2020 年销量突破 80 万台后，2021 年 11 月再次突破 100 万台，同比增长 27.2%。在挖掘 机市场方面，2020 年挖掘机市场规模经历了短暂的上涨，销售量达 40 万台，同比增 长 36.7%。2021 年 11 月挖掘机开工小时数为 109.7 小时，同比下降 19.52%，同期 挖掘机销量回调至 32 万台，仍处于历史高位。

挖掘机需求预测

由于挖掘机是工程机械的主要构成，我们以挖机为例来看工程机械的增长趋势。 我们考虑到一方面受工程量需求弱化和挖掘机等品种更新周期结束影响，另一方面， 我国工程机械出口不断增长以及智能化合电动化需求增加，我们假设更新周期在 10 年左右以及稳增长带来的新增需求增速为 20%，则 2021 到 2023 年增速分别为 12.29%、-5.99%、13.35%。

3.2.大宗商品价格回落及核心零部件进口加速，行业成本压力有望缓 解

除收入端外，当前，我们认为上游原材料价格回落和核心零部件国产化替代趋势 加强也有望在缓解成本端压力。 以工程机械中占比最大的挖掘机为例，根据 SGS 数据显示，挖掘机主要由核心 零部件（发动机、液压系统）、钢材、其他零部件和制造成本构成，分别占比为 45%、 20%、27%和 8%。

钢材价格方面，自去年 10 月份以来，钢铁价格呈现明显回落。随着上游保价稳 供推进以及铁矿石价格的下降，我们认为钢铁价格后续下行趋势或将延续。

在核心零部件方面，以液压件为例，核心液压件主要包括变量液压泵、液压马达、 液压缸、先导阀和控制阀等。且核心液压件的盈利水平已经超过国产挖掘机的整体盈 利水平。根据工程机械挖掘机械分会数据显示，我国高端液压产品有 70%依赖进口， 其中高端工程机械高端液压件进口比例更高，并且大约有 80%的高端液压件受制于 人。而随着国产液压件进口替代的加速，行业成本有望进一步缓解。事实上，近年来，液压件整体上进口金额呈现逐步下降，从 2011 年 34.2 亿美元下降至 2016 年 15.5 亿美元，国产替代呈现稳步上升态势。

与此同时，数字化进程加快，行业效益有望提升。近年来，龙头企业持续加大研 发投入，推进数字化转型并助推行业效益提升。如三一重工、中联重科和徐工机械 2020 年研发支出占营收比重分别达到 6.3%、5.4%和 5.1%，研发费用绝对分别高达 50、33.5 和 24 亿元。大量的研发投入，使企业向智能化和数字化转型取得阶段性进 展。

4.量化视角：工程机械的量化推荐逻辑

4.1.宏观环境企稳，长端利率与信用形成强支撑

根据 logit 事件性预测回归模型对各类型宏观变量统计，相较 2021 年 12 月 20 日，短期货币流动性下行，长端利率与信用端形成强支撑。其中 M2 上行较多，较大 幅度提升市场剩余流动性。根据 logit 事件回归模型，宏观环境企稳，当前宏观环境变量为 0.5441，上月同 期值为 0.4110，上穿 0.5 多空分界值。

4.2.工程机械行业 EPS 增速宏观脱敏

从机械设备二级行业的 EPS 增速与宏观变量的解释度来看，工程机械行业的业 绩增速逐渐与宏观脱敏。

4.3.机械设备行业—估值溢价趋势向上

将行业收益率分解为 EPS 增速与 PE 估值贡献。以单季度 PE 估值变化作为因 变量，以九鞅通货膨胀指数单季度变化作为自变量，滚动 12 个季度(3 年周期)进行回 归测算行业通胀敏感系数。根据通胀敏感系数时序变化，机械设备行业的通胀敏感系 数于 2021 年 Q2 转正，侧面印证整体市场对于机械设备的估值溢价偏好。

4.4.短期景气度下行或与房地产政策及经济增长周期下行有关

工程机械行业景气度与国内经济增长及房地产政策周期呈高相关性

工程机械行业景气度自 2021 年 4 月以来持续下行。同时自 2021 年 Q2 以来经 济增长下行并且主导要素为房地产强压政策。近半年来房地产市场面临下行压力。

专项债发行及政策面将带动房地产市场转暖

结合近期高层密集对房地产释放的支持信号，政策面迎来转折点将带动房地产市 场转暖。

4.5.短期市场动量已拐头，定价逻辑将重新转向长期成长性

根据 120 日动量计算，工程机械指数短期动量已经转正。前期景气度影响的下 行动量已被市场消化。根据工程机械行业指数过去 3 年的主营业务收入以及未来 3 年的一致预期基本 面数据来看，工程机械行业的主营业务收入及归母净利润长期趋势向上。